钟维等：首次代币发行的功能监管与证券法规制

发布时间：2018-08-28 作者：钟维 翟玉涛

    2017年以来，首次代币发行（Initial Coin Offering，ICO）在全球范围内迅速升温，引发各国监管机关的密切关注。早期ICO主要用于对区块链技术应用项目开发者的打赏激励，随后逐渐成为区块链初创企业融资的主流方式。ICO具有发行门槛低、面向受众广、融资速度快、监管限制少等特点，信息披露机制严重缺失，相关风险隐患日益突出。2017年9月4日，中国人民银行等部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（以下简称《公告》）并对ICO进行专项整治，相关风险得到一定遏制。但是，《公告》的发布并不意味着对ICO融资模式的理解，以及对ICO监管和规制方法讨论的结束。反而，这是一个新开始。

首次代币发行的融资模式

    根据《公告》的界定，“代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者募集比特币、以太坊等所谓的‘虚拟货币’，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为。”我国现有的合法公开融资行为包括发行股票、债券、证券投资基金份额等证券公开发行活动，融资方需要符合法律、行政法规的规定并且依法报国务院证券监督管理委员会或者国务院授权的部门批准，融资行为需在证券交易所的监管下进行。与传统融资模式不同，ICO是一种“以币融币”的新型融资模式，具有直接融资、匿名融资、场外融资等特征。

    所谓“以币融币”，是指ICO发行人持有的“代币”与投资者持有的比特币、以太坊等主流虚拟货币的交易过程。代币英文名为“Token”，原意是代表网络工作站之间传输数据权限的通行证，因此又被称为“通证”。代币本质上是代表区块链项目用益权或收益权的虚拟权益凭证，其价值直接取决于项目的开发进展。代币与比特币存在本质差别，比特币的数量被开发者限定在2100万个，且依据特定算法经大量计算产生（俗称“挖矿”），而当前大多数代币是基于以太坊虚拟机制造的，其名称、数量、符号等特征均可由ICO发行人设定。“以币融币”反映了ICO价值流通的金融本质，由于比特币、以太坊币等主流虚拟货币经多年发展已经具有了市场价值，代币通过对标主流虚拟货币从而获得了价值，间接满足了发行人融资的目的。

    ICO是一种直接融资模式。根据是否需要金融中介的参与，金融学上将融资分为直接融资与间接融资：发行股票、债券等证券进行融资属于直接融资范畴，本质上是证券信用；通过银行、信托、保险等金融中介进行融资属于间接融资范畴，本质上是商业信用。在ICO中，发行人通过发行代币直接募集投资者手中的主流虚拟货币，投资者是基于对代币价值的信任参与投资，没有第三方金融中介的参与，应属于直接融资范畴。

    ICO是一种匿名融资模式。ICO是区块链技术的一种应用场景，其交易过程发生在区块链分布式账本之上，基于加密技术特征从而具有了匿名性。第三方仅可在区块链上追踪到交易双方区块链地址的虚拟货币划转信息，无法查询到区块链地址背后的实际控制主体。交易的匿名性给监管机关的执法带来了较大障碍，因此当前大多数国家均要求ICO发行人对投资者进行“了解你的客户”（Know Your Customer，KYC）反洗钱审查，对区块链地址背后的客户真实身份进行审查，只有通过KYC审查的投资者才可参与ICO。

    ICO是一种场外融资模式。当前虚拟货币市场中存在种类繁多的各类代币，大多可在虚拟货币交易所进行交易，具有较强的投机性。但实际上ICO代币的发行与交易是分离的，ICO本身不依赖虚拟货币交易所的参与，而是由投资者通过互联网自行公开宣传并依托区块链技术自行完成代币的发行与募集过程。在代币发行后，代币的交易可以通过私人区块链地址之间直接交易，也可以划转到虚拟货币交易所提供的区块链地址从而在交易所场内进行交易。这种自发性、场外性的融资模式极大增加了监管机关的执法成本，这也是ICO屡禁不绝的主要原因。

首次代币发行的综合监管与功能监管

    我国金融分业经营和监管的体制难以应对实践中层出不穷的跨行业、跨市场的金融创新，使得诸如ICO这样的监管套利行为成为常态，严重扰乱了经济金融秩序。2017年7月14日，习近平主席在全国金融工作会议上提出了服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融改革方针。会议提出要强化中国人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，坚持问题导向，针对突出问题加强协调，强化综合监管，突出功能监管和行为监管。《公告》是我国现行对于ICO规制的最新的、最重要的政策文件，体现了综合监管与功能监管的精神。

综合监管

    对ICO采取综合监管，核心是建立以中国人民银行为主导的多部门协调的综合监管机制。这种综合监管机制利于降低部门之间的沟通成本，及时发现并防范系统性风险。在《公告》发布后不久，北京市互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室约谈了各大虚拟货币交易所负责人并下发了《北京地区虚拟货币交易场所清理整治工作要求》，就交易所清退整顿做出规定。2017年12月11日，工商总局官网发布的《警惕以传销为手段的新兴互联网欺诈行为》中警示了部分“虚拟货币”活动可能涉嫌以传销为手段和形式，本质上实施非法集资等违法犯罪行为。2018年1月17日，中国人民银行营业部下发了《关于开展为非法虚拟货币交易提供支付服务自查整改工作的通知》，要求辖内各法人支付机构自文件发布之日起在本单位及分支机构开展自查整改工作，严禁为虚拟货币交易提供服务，并采取有效措施防止支付通道用于虚拟货币交易。此外，中国互联网金融协会也曾多次对ICO活动发出风险提示。各个部门从各自的职责范围内出发对ICO实施了相应的行政管制措施，有效遏制了相关风险，综合监管的格局已经形成。

功能监管

    对ICO采取功能监管，核心是进行穿透式监管。穿透式监管一词在我国金融监管政策中被广泛使用，国务院办公厅在《互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》中多次提到对互联网金融业务采取穿透式监管。金融创新存在法律形式安排上的复合性，从而在监管政策之间的盲区进行监管套利。穿透式的监管路径本着实质重于形式的基本原则，有助于监管机构透过复杂的金融交易结构认识其背后的金融交易事实，进而适用相应的法律法规进行监管。

    ICO募集到的比特币、以太坊等虚拟货币是否为“资金”，是认定ICO金融交易事实必须解决的问题。一种观点认为，大多数ICO项目募集到的是比特币、以太坊等虚拟货币，而2013年中国人民银行等部委联合发布的《关于防范比特币风险的通知》指出：“比特币应当是一种特定的虚拟商品，不具有与货币同等的法律地位。”虚拟商品难以为资金概念所涵盖，因此ICO不构成募集资金行为，不满足非法集资犯罪的构成要件。另一种观点认为，ICO是穿了合法外衣的变相非法集资行为。根据最高人民法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》，金融业务的性质应按照实质大于形式的原则认定。因此无论比特币等虚拟货币界定为货币还是商品，都需要按照实质内容认定ICO的法律关系。我们认为，对于资金的界定本质是金融交易事实的发现，比特币、以太坊等主流虚拟货币可通过虚拟货币交易所套现为法币，应属于广义上的资金范畴。《公告》中指出：“首次代币发行……本质上是一种未经批准非法公开融资的行为。”从“本质”一词可看出，监管机构穿透了ICO“以币融币”的形式，进而认定了其公开融资的实质。

    在明确了ICO的金融本质后，进一步需要探讨的是，应适用何种法律对其进行规制。我国关于融资活动的立法可分为直接融资与间接融资两类，对于发行证券类的直接融资活动纳入了《证券法》等相关法规的调整范畴，对于间接融资活动则以《商业银行法》、《保险法》等加以调整。ICO通过区块链技术实现了金融脱媒，ICO发行人与投资者之间的“以币融币”行为无需借助任何第三方中介机构，属于直接融资活动范畴。我国《证券法》第2条列举了股票、公司债券、证券债券、证券投资基金份额、证券衍生品种五种证券类型，并授权国务院可以依法认定其他证券。对于实践中无法纳入证券法调整各类直接融资活动，我国存在以非法集资活动进行兜底监管的路径依赖，在实践中多认定为非法吸收公众存款罪。但是，这种处理方法实际上是以间接融资的手段处理了直接融资问题。我们认为，将此类行为认定为非法公开发行证券也许更为妥当。

首次代币发行的证券法规制

    目前，虚拟货币交易所主导下的代币二级市场已经形成，当事人参与ICO多是基于谋求不确定收益的投机目的。由于ICO信息披露机制与反欺诈机制严重缺乏，导致市场中信息不对称现象突出，严重威胁到了中小投资者的合法权益。部分虚拟货币交易所提供基于虚拟货币的衍生品交易，投资风险极大。2017年7月25日，美国证券交易委员会（SEC）发布了关于区块链项目“TheDAO”的调查报告，将部分ICO活动纳入了证券法的规制路径。下面我们就以美国的监管经验为基础，讨论ICO的证券法规制方法。

证券的实质界定

    ICO纳入证券法调整的前提是其构成证券发行活动。美国《1933年证券法》中规定了投资合同（investment contract）这一证券类型。在调查报告中，SEC主要运用了在SEC v.Howey案中确立的投资合同的四个构成要件，将“The DAO”的发行代币行为认定为一种投资合同：一是投资。“The DAO”项目的投资者是用以太坊对项目进行投资，对此SEC进一步援引SEC v. Shavers案认为，投资并不限于现金形式，虚拟货币的投入也构成某种价值的投资。二是共同事业。发行人基于以太坊平台开发的“TheDAO”区块链应用构成一项投资者共担风险、共享收益的共同事业。三是投资者存在对投资收益的合理预期，这种收益包括分红、定期回报或投资增值收益。Slock公司及创始人宣传“TheDAO”项目是以获得对众筹项目的投资回报为目的的盈利实体，且代币持有人对其投票支持的众筹项目具有盈利预期，SEC综合认定这些事实后认定投资者具有收益预期。四是投资者收益主要来自于他人的管理。“TheDAO”平台是一个允许代币持有人通过代币投票选出众筹项目进行投资的平台。SEC在适用第四项构成要件时认为，虽然DAO代币持有人做出了一定努力，但实际上发行人对“TheDAO”的运行起关键作用。基于上述理由，SEC认定“The Dao”发行代币行为应纳入美国联邦证券法调整。

    此外，SEC认定了“TheDAO”不适用美国国会关于众筹的法律规定。2012年美国国会通过的《工商初创企业推动法》（JOBS法案）第三章对众筹进行了专门规定，将众筹定性为一种豁免注册的证券发行活动。SEC认为，虽然“The DAO”将自己描述为一种“众筹合同”，但如“TheDAO”这样的网络虚拟组织无法注册为经纪商或者集资门户（FundingPortal），因此不能适用JOBS法案。

注册与信息披露

    证券法的核心是信息披露机制。美国《1933年证券法》关于发行人的定义非常广泛，包括任何非公司组织。SEC在报告中认为，“TheDAO”虽然不是实体公司，但其发布的信息对于代币持有人非常重要，构成证券法规定的发行人。“The DAO”以及其他在本次ICO中起关键作用的参与人都要向SEC履行证券发行人注册义务，并根据SEC要求进行充分和公允的披露，披露信息应包括发行人的财务情况、身份、管理背景、发行证券的数额与定价等。此外根据《1934年证券交易法》第5条和第6条的规定，任何组织、协会或群体，若其建立了依据固定结算规则为证券集中交易提供服务的场所或设施，则其应履行证券交易所注册义务。据此，SEC同时认定为代币交易提供服务的网络平台需要注册为全国性的证券交易所，并向SEC履行相应的信息披露义务。

以证券法规制首次代币发行

    SEC在调查报告结尾处明确说明，一项特定的交易（无论以何种术语描述）是否涉及证券的发行和销售，应结合该交易的事实和情形（包括交易的经济实质）做具体判断。SEC是在个案中认定了“The DAO”发行代币行为构成证券发行活动，并不必然推理出所有ICO都要纳入证券法调整范围，还是应结合个案事实判断其金融本质。SEC“实质大于形式”的证券界定与我国监管机关的功能监管存在异曲同工之妙，虽然我国证券法尚未将部分实质为公开直接融资的ICO纳入规制范围，但相关监管机关已经开始以功能监管路径透过形式对ICO的金融本质加以认定。《公告》中指出代币发行融资“涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动”，其中非法发行证券的适用为ICO的证券法规制留下了空间。

    以证券法规制ICO的前提是要扩展证券法的调整范围，换言之是要扩大“证券”的内涵。正如美国证券法学者Cox教授所言：“证券的定义是通往联邦证券法的大门。”美国《1933年证券法》与《1934年证券交易法》对“证券”的定义基本相同，列举了股票、债券等狭义证券概念，同时规定了投资合同、分享利润合同的权益凭证等广义证券概念，后者为实践中层出不穷的各类直接融资方式留下了法律规制的空间，比如SEC就通过解释将“The DAO”发行代币行为纳入了投资合同范畴。在我国当前《证券法》的修订中，吴晓灵多次提出要扩大《证券法》的调整范围，以财产权利证明或投资合同的概念从金融本质层面界定证券，对此美国法有一定借鉴价值。

    以证券法规制ICO的核心是建立信息披露与反欺诈机制。直接融资有效监管的核心，就是要建立一套完善的信息披露机制与反欺诈机制，来减少信息不对称。据调查，当前ICO项目欺诈造假已经成为普遍现象，实践中代币二级市场内幕交易、操纵市场、欺诈等传统证券违法手段盛行，信息不对称现象十分突出。SEC通过向发行人和交易所课以强制信息披露义务以保护信息弱势方，并对部分ICO活动提起证券欺诈的指控，充分体现了证券法以信息披露为中心的基本精神。因此，对于金融本质为公开直接融资的ICO活动，通过对其发行人课以强制信息披露义务加以规制，也许更有利于保护投资者的权益。

    我们国家对金融科技创新应当保持开放态度，否则可能在未来的金融市场竞争领域落后于世界，因此不能对具有广阔应用前景的区块链技术以及基于该技术的相关金融创新活动采取直接扼杀的监管方法。但金融科技创新具有较大的风险，且在现实当中已经出现了很多乱象和问题，因此必须纳入到法律规制的轨道中来。以证券法规制ICO符合金融科技创新的要求：在将ICO定性为证券发行后，未经核准或注册的ICO属于非法公开发行证券，应当被禁止；经过合法发行程序的ICO应当属于合法直接融资的范畴，必须遵循相应的强制信息披露要求，投资者据此可以获得证券法的保护。而二级市场上的内幕交易、市场操纵、欺诈等行为也会受到证券法的严密规制。
 


原文标题：首次代币发行的功能监管与证券法规制

原文来源：中国法学网

作者：钟维 翟玉涛